8月15日11：45，烈日當(dāng)頭。外灘中山東二路1號樓，凱石大廈。
陳繼武從4樓匆匆下樓，直奔路旁的出租車，迅速打開車門坐上去，前后持續(xù)不到1分鐘。
“
雅戈爾從凱石撤資的說法完全不屬實，凱石只是在進(jìn)行股權(quán)調(diào)整！”坐上出租車的陳繼武即刻聯(lián)系理財周報記者，言辭間有些激動。
理財周報記者在凱石大廈下面等待了一個半小時后相關(guān)人員告知陳繼武不在公司，直至中午記者看到其從大廈走出，倉促中看到其背影，卻無緣照面。
一位接近雅戈爾的業(yè)內(nèi)人士與陳繼武說法有些出入，“他們兩家鬧翻了�！倍恢挂晃凰侥蓟鸶吖苷f法如出一轍，“是這樣的，雅戈爾和凱石已經(jīng)分家了�！�
雅戈爾投資神話從巔峰開始隕落，李如成的三駕馬車戰(zhàn)略中途失敗。
李如成戰(zhàn)略重挫
2009和2010年是雅戈爾投資巔峰時刻，其金融投資業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)凈利潤16.25億、12.45億。這兩年，雅戈爾主要是委托上海凱石投資管理有限公司（下稱凱石投資）擔(dān)任資產(chǎn)投資管理顧問機構(gòu)，實現(xiàn)定增和PE投資的發(fā)展。雅戈爾和凱石由此在資本市場名聲大噪。
2011年，市場行情的糟糕讓人始料未及。這一年，雅戈爾金融投資凈利潤瞬間下滑到4.87億。2009和2010年，其投資項目無一虧損；2011年年報中，形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，虧損項目開始出現(xiàn)。同時和前兩年不同的是，雅戈爾并未提及委托凱石擔(dān)任資產(chǎn)投資管理顧問機構(gòu)。
服裝、地產(chǎn)和投資作為雅戈爾的三駕馬車，曾為雅戈爾帶來了豐厚的利潤，尤其是非主業(yè)的地產(chǎn)和投資，而現(xiàn)在雅戈爾的收入結(jié)構(gòu)悄然變化。
“地產(chǎn)雖然沒有虧損，但不像以前能帶來很高的利潤了，投資已經(jīng)虧損。”上述分析師說道。
雅戈爾董事長李如成多次公開表示要回歸服裝主業(yè)，以做大服裝、做精地產(chǎn)、常規(guī)投資業(yè)務(wù)為戰(zhàn)略。路漫漫其修遠(yuǎn)兮，短期內(nèi)，得到市場的認(rèn)同很難。
“李如成在今年的雅戈爾股東大會上有提到嘗試將三塊業(yè)務(wù)分離，以便于服裝業(yè)的融資。我的一些分析師朋友說雅戈爾三塊業(yè)務(wù)在一起，不太好估值。”一家大型券商人士透露。
“今天它跌到7.94元，我一朋友好傷心，此前一些公募朋友在8塊多進(jìn)去，現(xiàn)在都被套了�！睋�(jù)他所知，一些分析師會在雅戈爾中報時考慮下調(diào)其盈利預(yù)測。
雅戈爾凱石分家事件
不久前，理財周報記者獲知凱石和雅戈爾正在發(fā)生些變化。
不止一位業(yè)內(nèi)人士向理財周報記者透露，凱石投資的控股股東雅戈爾與掌柜陳繼武已經(jīng)分家，原因在于投資虧損，雅戈爾不能忍受。另有消息稱，凱石投資的投資總監(jiān)李文忠，即原來陳繼武從富國基金帶出創(chuàng)業(yè)的追隨者，已經(jīng)出走。
對此，理財周報記者幾番才聯(lián)系上陳繼武，電話中的他情緒略顯激動：
“如果有這樣報道，我們會發(fā)公告澄清的。雅戈爾沒有完全撤資，凱石只是在進(jìn)行股權(quán)調(diào)整。研究團隊沒有很大變化，只不過因為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)要進(jìn)行調(diào)整，接下來會有些人員職位調(diào)整�！�
凱石投資成立于2008年10月，注冊資本10億元。成立之初，雅戈爾集團持股70%，凱石管理層持股30%。2010年，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行微調(diào)，雅戈爾集團持股降至60%，凱石管理層增加到40%。
成立之初，凱石投資的總經(jīng)理由陳繼武擔(dān)任，副總有胡德忠、李春義和李寒窮，李文忠擔(dān)任投資總監(jiān)，許翔和許友勝均擔(dān)任投資副總監(jiān)。
據(jù)悉，凱石投資旗下共5位基金經(jīng)理，分別是程俊豪、許友勝、殷偉、白延紅和李文忠。凱石投研團隊共有17人，6位股票投資經(jīng)理，1位債券投資經(jīng)理，行業(yè)研究人員11人，基本覆蓋A股所有行業(yè)及港股研究，交易主管（員）2人。
陳繼武說道，“現(xiàn)在研究團隊大約有14人左右。沒有什么人員多數(shù)出走�！�
“凱石去年年底成立PE部門，管其它LP的錢，并不是雅戈爾的。我們有投資一級半市場和二級市場，有外部資產(chǎn)管理，相對獨立。這一次的股權(quán)調(diào)整，有可能會引進(jìn)一些戰(zhàn)略性投資者。最后雅戈爾持股比例可能會降低些�！彼m(xù)道。
調(diào)整股權(quán)的原因，陳繼武稱主要是為解決管理層問題，提高團隊持股比例。
在他看來，公募基金有很多弊端，管理團隊持股一直是個問題，而目前管理層40%的持股比例是不夠的。
“目標(biāo)是要把凱石做成一個產(chǎn)業(yè)資本和專業(yè)人士在更廣泛的領(lǐng)域結(jié)合的規(guī)范的資產(chǎn)管理公司。我的持股比例會降低，雅戈爾的持股比例還會降低，這一輪不是最終的股權(quán)結(jié)構(gòu)�！�
與凱石的紛爭內(nèi)情
究竟雅戈爾和凱石之間發(fā)生了什么？
它們曾在資本市場上攜手共進(jìn)，如今卻漸行漸遠(yuǎn)。雅戈爾和凱石的合作，要追溯到2008年年末。
凱石投資于2008年10月注冊成立，當(dāng)年12月2日，雅戈爾發(fā)布公告，聘請凱石投資為其投資顧問。但是雅戈爾與凱石投資的資本關(guān)系，迄今說法不一。
2010年雅戈爾年報提到，凱石投資是寧波盛達(dá)發(fā)展的控股子公司，占70%股份，李如成占有寧波盛達(dá)19.31%的股份。寧波盛達(dá)100%控股寧波富盛投資、100%控股寧波雅戈爾控股、100%控股寧波市鄞州青春職工投資中心，而雅戈爾控股是雅戈爾上市公司的第一大股東，李如成直接和間接地以9%左右的股份控制了雅戈爾上市公司。
另外，公開資料顯示，凱石投資的第一大股東就是雅戈爾集團；雅戈爾董秘卻在電話中稱，此塊資產(chǎn)屬于控股股東，而雅戈爾的控股股東為雅戈爾控股。
從上市公司的信息披露看，雅戈爾集團與凱石投資的合作關(guān)系，主要是聘請凱石作為投資咨詢顧問參與定增。不過據(jù)了解，其合作關(guān)系遠(yuǎn)不止此，據(jù)業(yè)內(nèi)透露，雅戈爾還多次直接參與了凱石產(chǎn)品，也就是雅戈爾作為一個整體，即是凱石的控股方，也是其咨詢客戶，還是LP。
2009-2011年，雅戈爾分別參與定向增發(fā)9家、12家、13家，PE及其他投資項目分別有8個、10個和1個，總投資金額分別為35.4億、53.34億和29.5億；同期雅戈爾金融投資業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)凈利潤16.25億、12.45億和4.87億。
2009年，雅戈爾共參與7家公司的定增，包括榮信股份、首開股份、安泰集團、中天科技、蘇寧電器、浦發(fā)銀行和東方電氣。據(jù)雅戈爾2010年報顯示，7家公司股份已售出，合計盈利達(dá)3.74億元。
2010年期間，雅戈爾共投資了11個項目，分別是中聯(lián)重科、傳化股份、東力傳動、福田汽車、徐工機械、中國國航、金種子酒、凌云股份、上海汽車、華魯恒升和黔源電力，合計投資成本為43.66億；同時新增2個PE項目，銀聯(lián)商務(wù)有限公司和浙江向陽漁港股份有限公司，投資成本共計1.7億。
2011年期間，雅戈爾先后投資27.25元參與了廣百股份、海正藥業(yè)、海利得、興蓉投資、生益科技、精功科技、圣農(nóng)發(fā)展、云天化、東方鋯業(yè)、、新疆眾和、中金黃金、華新水泥和山煤國際等13家上市公司定向增發(fā)。
借助凱石，雅戈爾在資本市場屢屢出擊，光芒甚至蓋過了雅戈爾的服裝主業(yè)�？上�，沒有誰是常勝將軍。
2009年和2010年賣出持有的上市公司股份全部實現(xiàn)盈利，2011年卻沒有這么順利。2011年報顯示，東力傳動、中國國航和福田汽車均為虧損賤賣，其中東力傳動和福田汽車全部賣完，期間分別虧損43.7萬元和3628.88萬元。而中國國航期間有買入5萬，同時也賣出了4830萬，期間虧損了2.17億。
自2011年半年報披露后，增發(fā)市場再也沒有看見雅戈爾的身影。
市場的慘淡直接影響了雙方的合作模式。公開信息顯示，最開始雅戈爾按投資總額的一定比例支付咨詢費用，2010年3月，改為按已實現(xiàn)投資收益的15%向凱石支付咨詢服務(wù)費，8月，又改為經(jīng)凱石推薦的項目才支付費用。顯然，雙方在利益面前不斷劃分條線，并由親入疏。
理財周報記者觀察雅戈爾2009年以來的年報發(fā)現(xiàn)一個細(xì)微的差別。2009年和2010年報中，雅戈爾提到委托關(guān)聯(lián)方凱石投資擔(dān)任公司資產(chǎn)投資管理顧問機構(gòu)，實現(xiàn)定增和PE投資的發(fā)展；而2011年中報，雅戈爾只陳述了其投資情況，并未提及凱石投資。這個細(xì)節(jié)微妙的傳遞出，雅戈爾與凱石之間的合作自去年就開始生隙。
除了收取雅戈爾方面的咨詢服務(wù)費，凱石投資的主業(yè)是發(fā)起成立自己的產(chǎn)品。據(jù)業(yè)內(nèi)透露，這些產(chǎn)品主要的資金來源，一是雅戈爾自身，一是工行私人銀行的客戶。這加劇了事態(tài)的惡化。
尤其是二級市場產(chǎn)品，據(jù)悉，由于市場不景氣，陳繼武旗下產(chǎn)品曾重倉美的電器并導(dǎo)致較大面積虧損。
市場倒逼回歸主業(yè)
投資深陷泥潭，它在某種程度上甚至影響了雅戈爾的整體戰(zhàn)略。
李如成在某些場合曾多次表達(dá)過，要更加注重服裝主業(yè)的發(fā)展，媒體將此舉解讀為“回歸主業(yè)”。不過雅戈爾董秘劉新宇認(rèn)為這種說法并不準(zhǔn)確，“雅戈爾本身的主業(yè)就是服裝”。
“回歸主業(yè)”的說法更多是因為，此前雅戈爾更像是多元化經(jīng)營，服裝、地產(chǎn)和投資三駕馬車并行，卻漸漸陷入泥潭。
2009-2011年，雅戈爾營業(yè)收入依次為122.79億、145.14億和115.39億；凈利潤依次為4.94億、29.34億和20.59億；投資凈收益為19.79億、20.58億和14.43億。從中可以看出，2010年是雅戈爾快速發(fā)展的時期，2011年明顯回落。
據(jù)雅戈爾年報披露，2009-2011年，雅戈爾紡織服裝實現(xiàn)營業(yè)收入依次為69.05億元、60.99億元和61.97億元，分別較上年同期增長-3.43%、9.05%和1.61%；凈利潤依次為4.45億、7.05億和6.91億元，較上年同期增長8.52%、93.36%和2%。2011年，雅戈爾服裝業(yè)務(wù)走入一個放慢增長的階段。
在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上，2009-2011年地產(chǎn)營業(yè)收入51.95億、68.53億和36.36億，分別較上年同期增長49.88%、31.9%和-46.94%；凈利潤分別為11.91億、6.79億和5.72億，分別較上年同期增長53.16%、-42.99%和-15.86%。
2010年以來，雅戈爾地產(chǎn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)負(fù)增長，2011年雅戈爾甚至沒有拿地。
三大業(yè)務(wù)中，能帶來穩(wěn)定利潤的只有服裝。這也就意味著，雅戈爾的回歸主業(yè)更多是市場的倒逼。
“雅戈爾今年投資大約有90億規(guī)模，其中10億-20億是一級市場的。前幾年至少有些項目上市，現(xiàn)在幾乎沒有。一級市場這塊，沒太多看點。二級市場，增發(fā)很多被套，房地產(chǎn)和投資業(yè)務(wù)估值一直往下壓�！币环b行業(yè)分析師說道。
是否跟得上節(jié)奏？
一個很關(guān)鍵的問題是，雅戈爾回歸主業(yè)是否能跟得上節(jié)奏？
據(jù)同花順數(shù)據(jù)，美邦服飾、雅戈爾、
森馬服飾、
九牧王、
七匹狼和
報喜鳥2011年凈利潤分別為12.06億、20.59億、12.23億、5.18億、4.15億和3.59億，對應(yīng)的2012年8月16日收盤時總市值為205.52億、176.79億、151.15億、140.5億、125.99億、73.16億，8月16日對應(yīng)的未來12個月的預(yù)測市盈率分別為11.6、10.9、7.3、17.9、18.7和12.6倍。
雅戈爾2011年20.59億元對應(yīng)的總市值大約為177億，而這其中還包含了地產(chǎn)和投資的利潤，服裝凈利潤為6.91億元。九牧王和七匹狼等服裝利潤不及雅戈爾，然而市值卻離雅戈爾并不遠(yuǎn)。這就意味著，雅戈爾的地產(chǎn)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)的市場估值明顯偏低。
一位分析師感嘆雅戈爾過于便宜。雅戈爾只有在今年1-3月份，經(jīng)歷一波上漲行情，后從4月份開始進(jìn)入下滑通道。年初的上漲在一些業(yè)內(nèi)人士看來都不是自然而然的。
“少數(shù)股東權(quán)益收購、低毛利率代工業(yè)務(wù)剝離、號稱今年房地產(chǎn)會有幾十個億資金結(jié)算。這些利好，很多投資人士都看好其今年發(fā)展，不料大盤不好，市場并不認(rèn)可其服裝的估值，混業(yè)經(jīng)營的估值一般給得比較低�！�
進(jìn)入4月，雅戈爾表現(xiàn)更不如意。“地產(chǎn)漲，它不漲。地產(chǎn)跌，它跌得更多�！睋�(jù)理財周報記者了解，雅戈爾投資項目已陸續(xù)解禁，只是二級市場行情不如意。
“整體的估值給不上去，最近估值更低了，其實把它定義為服裝股還是有一定難度的，我都不忍心再去看了�！鄙虾Ｒ讶谭治鰩熣f道。
另一分析人士向記者分析道，雅戈爾由于一直受地產(chǎn)業(yè)務(wù)限制，無法進(jìn)行再融資，靠自身的資金去擴張，非常緩慢，而且它的股權(quán)投資資金多數(shù)來自借款，現(xiàn)金流雖穩(wěn)定卻不算充沛。
一調(diào)研雅戈爾機構(gòu)人士說，“雅戈爾門店人少，相比報喜鳥、九牧王和森馬等，雅戈爾品牌有些老化，一旦弱化，想要重新樹立品牌，就會很難�，F(xiàn)在股票都便宜了1/3，股價很難漲起來�！�
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