江南布衣靠什么支撐百億市值?

中國設計師服裝市場的領跑者，收入和凈利潤增長迅速。按 2017 年的零售額統(tǒng)計，江南布衣集團在中國設計師品牌時裝行業(yè)中排名第一(占比約9%)。集團旗下有7 個品牌，分別定位女裝、男裝、童裝和家居等細分領域。過往3 年，渠道的進一步擴張和新增品牌逐步穩(wěn)定帶動收入和凈利潤快速增長，3 年復合增速分別為19%和30%。

　　設計師品牌細分行業(yè)在整體服裝市場中潛力巨大。隨著個性化和時尚產(chǎn)品的需求不斷上升，消費者越趨尋求能夠代表其個性的服裝。憑借強大的創(chuàng)新能力和品牌個性，設計師品牌能夠提供具有高度的獨特性差異化產(chǎn)品。根據(jù)CIC 咨詢報告統(tǒng)計，預計2018 年至2022 年市場容量將從56.8 億元增長為134.6 億元，復合年增長率為24.5%。

　　優(yōu)質穩(wěn)定設計師團隊、多品牌戰(zhàn)略與粉絲經(jīng)濟運營構筑核心競爭力。1)集團的設計師團隊穩(wěn)定且優(yōu)質，未來打造設計師孵化平臺助力多品牌戰(zhàn)略。集團目前有60 多位設計師，其中從集團創(chuàng)始人兼首席創(chuàng)意官李琳女士到主設計師，每一位均在集團工作超過16 年，在這批老設計師的帶領下，集團又不斷吸納優(yōu)秀的設計師打造穩(wěn)定的設計師梯隊以匹配不斷新增的品牌。2)在多品牌戰(zhàn)略的版圖里，不斷突破細分市場，構筑江南布衣生態(tài)圈。從各設計師品牌比較上來看，江南布衣涵蓋的細分市場最為全面且最具性價比。3)以粉絲經(jīng)濟為核心的全渠

　　道運營模式為銷售保駕護航。集團是目前國內設計師品牌中，最成功的粉絲經(jīng)濟運營者。2017 年有逾14 萬的會員年消費超過5000 元，共產(chǎn)生超過16.7 億的消費金額。集團通過理性的線下門店擴張實現(xiàn)吸粉;充分利用微信、微博等社交媒體強化和粉絲之間的互動，利用線上線下活動進一步提高粉絲對品牌傳遞的生活理念理解和認知，提高品牌忠誠度，增強復購率;加強電商平臺布局，利用庫存共享系統(tǒng)進一步提高銷售效率，從而實現(xiàn)了以粉絲經(jīng)濟為核心的全渠道運營模式，為集團的銷售提供最全面的保障。

　　估值與評級：我們預計公司18/19/20 年EPS 分別為人民幣0.83/1.02/1.22 元，對應的動態(tài)市盈率為19/16/13 倍。我們認為公司是設計師品牌服飾龍頭企業(yè)，我們給予公司2018 年23 倍PE 估值，對應目標價22.9 港元，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風險提示：品牌風格不再流行的風險。

以下為研報原文：

　　1 中國設計師服裝市場的領跑者，收入和凈利潤增長迅速

　　江南布衣集團是中國領先的設計師品牌時尚集團，按2017 年的零售額統(tǒng)計，集團在中國設計師品牌時裝行業(yè)中排名第一(占比約9%)。集團產(chǎn)品主要面向中高層收入客戶，滿足客戶透過服裝彰顯個性的需求，設計、推廣及出售女士、男士、兒童及青少年的時尚服裝，目前品牌組合包含JNBY、CROQUIS(速寫)、jnby by JNBY、less、Pomme de terre(蓬馬)、JNBYHOME 及SAMO 七大品牌，各自面向特定的細分客戶并擁有集團統(tǒng)一品牌理念【自然、自我】(Just Naturally Be Yourself)的獨特設計形象。集團積極布局海外市場，目前在中國大陸以外已有39 家經(jīng)銷和5 家直營店鋪，已覆蓋全球17 個國家和地區(qū)。

2014 至2017 財年，集團營業(yè)收入從13.8 億元增長到23.3 億元，過去3 年復合年增長率為19.0%，營業(yè)收入增長率逐年增加，主要得益于非JNBY 品牌的加速增長;歸母凈利潤從1.5 億元增長至3.3 億元，過去3 年復合年增長率為30%。

渠道擴張及新增品牌貢獻收入增長

　　截止2018 上半財年，集團線下門店數(shù)量為1768 家，過往3 年門店數(shù)量復合年增長率為16.6%。其中，jnby by JNBY、速寫和less 實現(xiàn)了較快的渠道擴張。伴隨著門店擴張，非JNBY 品牌收入呈現(xiàn)快速增長，并對營業(yè)收入的持續(xù)增長起到了帶動作用。從可比同店數(shù)據(jù)上看，集團過往幾年均呈現(xiàn)持續(xù)向上的可比同店增長，市場需求持續(xù)向好。

2 細分行業(yè)潛力巨大，看好具備全方位競爭力服裝品牌

　　2.1 設計師品牌細分行業(yè)在整體服裝市場中潛力巨大

　　服裝消費作為國民消費的重要組成部分在很大程度上取決于居民的收入狀況，2013 年至2017 年我國經(jīng)濟的持續(xù)增長為服裝行業(yè)的發(fā)展奠定了良好的基礎，預計2018 年至2022年中國城市家庭可支配收入的復合年增長率為7.1%。中國經(jīng)濟的強勢崛起已從多方面對世界第一大經(jīng)濟體美國帶來相當?shù)膲毫�，但中國整體人均服裝鞋品消費額為250.8 美元，相比發(fā)達國家平均水平902.5 美元仍處于偏低水平，有較大的上升空間。此外，根據(jù)今年2018年3 月30 日發(fā)布的2018 年消費品市場環(huán)境和趨勢報告，消費依然是我國經(jīng)濟增長的重要動力，國家將持續(xù)推動內需，加強消費對經(jīng)濟增長的基礎性作用，消費品市場預計增長10.1%左右，這將為服裝鞋品的消費增長提供動力。

按照品牌類型，服裝行業(yè)主要有設計師品牌、奢侈品牌、快時尚品牌和商業(yè)化品牌。江南布衣是國內領先的設計師品牌時尚集團，設計師品牌主要針對追求高品質服裝產(chǎn)品和個人感受的中高收入消費者，服裝通常具有較強的設計感和特色，及標志性的品牌個性，容易辨識。

隨著個性化和時尚產(chǎn)品的需求不斷上升，消費者越趨尋求能夠代表其個性的服裝。憑借強大的創(chuàng)新能力和品牌個性，設計師品牌能夠提供具有高度的獨特性差異化產(chǎn)品，因而在過去的數(shù)年以及可預測的未來數(shù)年中保持迅速增長，根據(jù)CIC 咨詢報告統(tǒng)計，2013 年至2017年設計師品牌細分市場容量從18 億元增長至44.9 億元，復合年增長率為25.7%，預計2018年至2022 年市場容量將從56.8 億元增長為134.6 億元，復合年增長率為24.5%，遠遠超過了服裝行業(yè)的整體增長水平。

2.2 優(yōu)質穩(wěn)定設計師團隊、多品牌戰(zhàn)略與粉絲經(jīng)濟運營構筑核心競爭力

　　2.2.1 優(yōu)質穩(wěn)定設計師梯隊，未來打造設計師孵化平臺助力多品牌戰(zhàn)略

　　集團采用設計主導型零售模式，給予才華橫溢和經(jīng)驗豐富的設計師團隊充分創(chuàng)作的自由，在設計過程中注重原創(chuàng)性，能讓設計師運用獨特的審美眼光去追求藝術美感，而非一直追隨或純粹迎合最新潮流，從而確保集團的產(chǎn)品的高辨識度。上市為集團增加了在國際市場的機會，未來國際化擴張計劃的重要步驟就是吸引新的設計人才，成立設計師孵化平臺，集團成熟的商業(yè)模式能夠為設計師提供施展才華的機會，設計師成果的轉化則是集團產(chǎn)品保持持久吸引力的源泉，也為集團的多品牌戰(zhàn)略提供人才基礎。

　　設計師團隊穩(wěn)定，品牌辨識度高

　　設計師品牌時尚集團的核心是強大的設計能力，一個穩(wěn)定且優(yōu)質的設計師梯隊能確保在創(chuàng)新的基礎上，品牌設計理念得以一脈相承，并將這種品牌理念形象擴展至服裝分部以外的領域，接觸更廣的客戶群體。憑借此能力，集團也能不斷提供創(chuàng)新產(chǎn)品，賺取較高的產(chǎn)品溢價，長久來看獲得更高的利潤率水平。從集團創(chuàng)始人兼首席創(chuàng)意官李琳女士到主設計師，每一位均在集團工作超過16年，在一批老設計師的帶領下，集團不斷吸納優(yōu)秀的設計師打造穩(wěn)定的設計師梯隊以匹配不斷新增的品牌，目前擁有60多名設計師，2017財年推出超過4000個款式，在創(chuàng)新的基礎上又始終保持江南布衣體系設計靈魂的一致，確保品牌的高認知度。根據(jù)CIC報告顯示，消費者認為JNBY品牌具有非常鮮明的設計師特色、設計簡約時尚、面料舒適以及品牌認知度高等特點。

注重與藝術的結合，為設計師提供靈感源泉

　　集團于2008年成立了想象力學實驗室，這是一個非營利性的藝術中心，是發(fā)掘扶持新藝術形態(tài)的專門機構，圍繞尋找和推動創(chuàng)新事物展開工作，為藝術家們搭建交流和發(fā)展平臺。同時，集團也可以通過藝術合作項目培育新一代的設計師人才，通過與具備新穎概念的藝術家進行合作，為設計師提供靈感源泉。

持續(xù)注重面料設計開發(fā)，助力設計產(chǎn)品落地

　　集團專注于設計及研發(fā)優(yōu)質面料，擁有一支專門負責面料開發(fā)的團隊，已成功開發(fā)10種面料。秉承對純手工特有的質感風格的熱衷及對手工創(chuàng)作的堅持，集團還成立了江南布衣面料實驗室，為旗下品牌開發(fā)獨立面料系列，提供獨一無二的原創(chuàng)鍛造面料設計。每季訂貨會成立專門的設計小組專攻創(chuàng)新型設計，雙管齊下全面提升服裝的競爭力，力求產(chǎn)品與眾不同，盡可能提供品質更高、更能體現(xiàn)設計師理念的產(chǎn)品落地。

　　2.2.2在多品牌戰(zhàn)略的版圖里，不斷突破細分市場，構筑江南布衣生態(tài)圈

　　多品牌戰(zhàn)略是品牌服飾企業(yè)突破單品牌規(guī)模天花板的必經(jīng)之路。集團旗下的7大品牌，幾乎涵蓋所有年齡層次的消費者，每種品牌具有不同的設計風格與品牌定位，能夠在相當程度上分散風險，緩解流行風向急速變化造成的單品牌的銷量低迷。另外，品牌之間可產(chǎn)生協(xié)同效應，主品牌JNBY的忠實客戶極易產(chǎn)生對集團旗下其余品牌的購買需求，處于不同生命周期的品牌之間相互聯(lián)動，從而達到整體的可持續(xù)增長。截至2016年6月，超過2.3萬(7.1%)的會員已同時成為JNBY和CROQUIS的會員，超過1.5萬(14.3%)的會員同時成為JNBY和less的會員，超過2.4萬(13.9%)的會員同時成為JNBY和jnby by JNBY的會員。

從各設計師品牌比較上來看，江南布衣涵蓋的細分市場最為全面，涵蓋男裝、女裝、童裝。與各家設計師集團的中高端定位的品牌相比，江南布衣旗下品牌更具性價比。如和同樣主打環(huán)保自然的之禾品牌比較來看，在同等面料材質的情況下，集團旗下品牌的價位更低。

　　按照受眾類型對集團業(yè)務進一步細分可以發(fā)現(xiàn)，從2014到2017財年，營業(yè)收入中女性服裝所占比例從79.8%下降到了66.0%，增速低于總體水平。其余類型細分市場對營業(yè)收入的貢獻逐年增大，男裝銷售對營業(yè)收入的貢獻變化不明顯，增速略高于總體水平。青少年及兒童產(chǎn)品這一細分市場的營業(yè)收入增長較快，對總營業(yè)收入的貢獻率從2014財年的3.0%上升到了2017財年的14.2%，主要是由于二胎政策的開放引起童裝行業(yè)整體上行，加之消費升級等因素使jnby by JNBY銷量有較大幅度的上升。

　　總體而言，男裝銷售和青少年及兒童產(chǎn)品營業(yè)收入的增長對總體營業(yè)收入的增長起到了拉動作用，盡管二者增速高于女性服裝增速，但在絕對量上仍顯著低于女性服裝，可粗略估計未來有較大的增長空間。女裝由于體量更大導致增速較慢，但卻有非常穩(wěn)定的增長，可以作為集團現(xiàn)金牛，支持集團新品牌的培育發(fā)展。

2.2.3以粉絲經(jīng)濟為核心的全渠道運營模式為銷售保駕護航

　　集團是目前國內設計師品牌中，最成功的粉絲經(jīng)濟運營者。截止2018財年上半年，優(yōu)質的粉絲為集團貢獻了67.4%的銷售收入。此外，集團的粉絲質量不斷提升，從2015至2017財年，活躍會員量大約從11.5萬上升至26萬，復合年增長率約為50%，2017年活躍會員數(shù)逾29萬，較上年大約增長26%。同時，有較高消費的會員人數(shù)同樣逐年增加，2017年有逾14萬的會員年消費超過5000元，共產(chǎn)生超過16.7億的消費金額。

從粉絲經(jīng)濟運營的5大核心步驟(吸粉、提升粉絲質量、想買能否買到、持續(xù)復購率、多渠道能否買到)上看，集團通過理性的線下門店擴張實現(xiàn)吸粉;充分利用微信、微博等社交媒體強化和粉絲之間的互動，利用線上線下活動進一步提高粉絲對品牌傳遞的生活理念理解和認知，提高品牌忠誠度;加強電商平臺布局，利用庫存共享系統(tǒng)進一步提高銷售效率，從而實現(xiàn)了以粉絲經(jīng)濟為核心的全渠道運營模式，為集團的銷售提供最全面的保障。

　　理性的門店擴張速度實現(xiàn)吸粉

　　2018財年，集團計劃開設200-350家店鋪，截止2017年12月底，已經(jīng)新增177家店鋪，整體開店節(jié)奏有序。從過往幾年的開店情況上看，集團都有保持穩(wěn)步增加的門店擴張水平。隨著集團門店的穩(wěn)步擴張，集團會員數(shù)量也實現(xiàn)了穩(wěn)步增長。我們認為，集團優(yōu)質、獨特的產(chǎn)品配合渠道擴張產(chǎn)生了驚人的吸粉能力，截至2017年底，會員數(shù)量超過240萬，較2017年6月30日增長了大約20%。其中，線上會員所占比例逐漸增加，截至2017年底，線上會員占比逾79%。同期，微博粉絲增加3倍，凈增約60萬，天貓店鋪關注粉絲數(shù)凈增約50萬，吸粉能力行業(yè)領先。

全渠道互動平臺強化粉絲粘性，存貨共享系統(tǒng)真正實現(xiàn)想買就買

　　集團建立了全渠道互動平臺，旨在培養(yǎng)“粉絲經(jīng)濟”(由于追求集團所提倡的生活方式而購買集團產(chǎn)品)，提高粉絲對品牌傳遞的生活理念理解和認知，提高品牌忠誠度，增強復購率。綜合考慮到消費者的信息獲取渠道和購買模式，平臺包括三個部分(1)線下零售店(2)網(wǎng)上平臺(3)微信互動營銷平臺。

　　(1)線下零售店：設計師品牌強調體驗的消費，線下實體店不僅提供穿衣體驗，通過對自營店及經(jīng)銷商店外觀進行統(tǒng)一指引，也體現(xiàn)了品牌追求自然舒適的生活方式形象。集團會不定期舉辦一些線下活動，比如之前組織小朋友去非洲旅行。在北京亮馬橋官舍的概念店中，從裝修到陳列布置，每隔幾個月就會帶來一次全新的主題，并以展覽的方式讓藝術形態(tài)在概念店的商業(yè)空間中展現(xiàn)。江南布衣聯(lián)合當代藝術家舉辦“沒有糖果，來搗亂”的展覽活動，不僅展現(xiàn)了藝術家和孩子一起設計的眾多展品，還舉辦了有創(chuàng)造力的服裝秀，來自江南布衣消費者家庭的30個小朋友在藝術家的裝置作品中展示了旗下童裝品牌jnby by JNBY當季的最新產(chǎn)品，讓小朋友和家長們享受“瘋狂又溫馨”的時光。集團通過加大實體店和線下活動中消費者的體驗感和互動性，傳遞設計師品牌特有的精神內質，將更多消費者轉化成了品牌的粉絲。

　　(2)網(wǎng)上平臺：滿足客戶隨時隨地購物的需求，采取“同步售新，同款同價，利益歸屬線下”的電商策略化解渠道沖突。即如果顧客在線上平臺上下單，所訂購的產(chǎn)品將通過零售店或物流中心交付(離客戶最近位置)及通過收入共享系統(tǒng)分配各種渠道產(chǎn)生的利潤。

　　(3)微信平臺：連接品牌與消費者、傳遞藝術時尚資訊、同步最新產(chǎn)品信息、貨架延伸-在線購物、互動增值服務。區(qū)別于傳統(tǒng)的服裝企業(yè)，集團對于微信、微博等自媒體不僅僅用于加強消費者黏性、更是提供了一個線上體驗和購物的平臺。自媒體渠道所連接的不僅僅是消費者，更多是將消費者轉化為品牌的粉絲，通過傳遞“更好的設計、更好的生活”理念，進一步加強粉絲對于品牌的黏性。為了讓粉絲在線，江南布衣在微信內容的營造上，除了新品主題和搭配信息，還提供藝術及時尚資訊等粉絲感興趣的內容。此外，通過在自媒體上與粉絲就新品的互動，還可以在一定程度上預測銷量，并隨時對“爆款”進行補單，降低了傳統(tǒng)模式下產(chǎn)品滯銷的可能，有效提升當季產(chǎn)品設計、生產(chǎn)、銷售的效率。通過與同類型設計師品牌服裝的線上銷售渠道對比發(fā)現(xiàn)，集團的線上銷售渠道最為全面，徹底地將信息獲取和購買渠道融合在一起，最大化地實現(xiàn)了從信息傳遞向購買力轉化。

　　全渠道互動平臺讓消費者隨時隨地，使用各種方式表達其購物要求，有效的存貨管理系統(tǒng)則讓集團能在最短時間內實現(xiàn)消費者的購物需求，二者結合，讓顧客想買就能買到。集團是為數(shù)不多的擁有存貨共享及分配系統(tǒng)的公司，該系統(tǒng)由集團針對其零售網(wǎng)絡自行研發(fā)，能夠使客戶即使在某一所需商品在該門店缺貨的情況下仍可按需求購買，提升客戶購物體驗并帶動銷售;此外，該系統(tǒng)能夠縮短產(chǎn)品上市時間、改善存貨管理，提高行業(yè)競爭力。