七匹狼融資購買店鋪出租 零售轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)

      在“批發(fā)”向“零售”轉(zhuǎn)型的過程中，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與其變遷可以發(fā)現(xiàn)，七匹狼的中國POLO之路已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)。從最初提出轉(zhuǎn)型來看，七匹狼當(dāng)時對內(nèi)外兩方面的挑戰(zhàn)似乎估計不足，其核心目標(biāo)亦值得商榷。七匹狼2012年度加盟店數(shù)量可能出現(xiàn)的凈減少，再融資大量購買店鋪用于出租，都說明需要檢討當(dāng)時的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

　　而在地產(chǎn)泡沫路人皆知的背景下，如果七匹狼能夠更改募集資金用途，一方面儲備彈藥，另一方面通過回購等方式返還投資者，很可能是更為明智做法，亦符合監(jiān)管層日益倡導(dǎo)并重視股東回報的導(dǎo)向。

　　POLO之路漸行漸遠(yuǎn)

　　七匹狼曾提出要做中國的POLO，據(jù)2007年初某媒體報道，公司實際控制人周永偉當(dāng)時介紹：“在美國，POLO這個品牌的服裝從總統(tǒng)到平民都可以穿。在中國，七匹狼做男士休閑服裝是比較早的。雖然以前我們沒有提出要做中國POLO，但是回頭看看我們走過的軌跡，很多步伐和它很像�！�

　　進(jìn)一步，2009年在某機構(gòu)組織的投資策略交流活動中，當(dāng)時的七匹狼證券部經(jīng)理介紹：公司的品牌定位為中國的POLO，即中國主流中產(chǎn)階級的服裝品牌，倡導(dǎo)中國中產(chǎn)階級男性(20-45歲)的生活方式，滿足其時尚與精神方面的需求。公司陸續(xù)推出女裝和童裝，不斷豐富產(chǎn)品類型;在品牌推廣方面，主要體現(xiàn)在品牌形象提升和傳播手段提升兩方面。

　　不過，時至今日，七匹狼的中國POLO之路似乎漸行漸遠(yuǎn)。其中，一個主要表現(xiàn)是，公司在品牌運營的同時，逐漸加大商業(yè)物業(yè)購置與發(fā)力零售業(yè)務(wù)，即其自身所稱的從“批發(fā)”向“零售”轉(zhuǎn)型。

　　公司擁有經(jīng)濟(jì)資源資產(chǎn)可用來分析業(yè)績來源的性質(zhì)。我們對比七匹狼與POLO的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與其變遷可以發(fā)現(xiàn)，前者實質(zhì)上逐漸由品牌運營轉(zhuǎn)向品牌與商業(yè)地產(chǎn)并重，而后者始終堅持著傳統(tǒng)的品牌運營方式。

　慮到預(yù)付款項中的店鋪購置款，則調(diào)整后的該比率將高達(dá)40%。其中，投資性房地產(chǎn)增長突出，2006年末，該項資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的2.27%，而2011年末該比重已高達(dá)16.87%，如果考慮到預(yù)付款項的因素，則該比重會更高。

　　這種重資產(chǎn)巨額增加的底氣，來自于七匹狼的兩次再融資。其中，2007年度的再融資使得當(dāng)年末公司貨幣資金大幅增長，而在其后的幾年時間內(nèi)，貨幣資金逐漸轉(zhuǎn)化為應(yīng)收項與投資性房地產(chǎn)。很可能，2012年度的再融資將繼續(xù)著同樣的輪回(見表1)。

      相比之下，POLO公司歷年末的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是另一番光景了。數(shù)據(jù)顯示，POLO過去7年末，公司固定資產(chǎn)比例保持在相對穩(wěn)定的15%-17%的范圍內(nèi)，可見其依然保持著傳統(tǒng)的運營模式，并未邁向大舉購置店鋪的重資產(chǎn)之路。同時，與七匹狼幾乎可以忽略的商譽相比，POLO歷年商譽占總資產(chǎn)比重大多在20%的水平，顯示了其過往通過收購品牌而逐漸壯大的過程。

　　轉(zhuǎn)型零售三年盤點

　　七匹狼正式提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是在2010年年報，當(dāng)時在公司總體經(jīng)營情況中介紹，2010年是公司執(zhí)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，公司圍繞著“批發(fā)”轉(zhuǎn)“零售”的戰(zhàn)略目標(biāo)，以終端消費者需求為核心出發(fā)點，并由此引導(dǎo)公司在管理模式及供應(yīng)鏈模式上的優(yōu)化。那么，三年之后，七匹狼的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實施效果如何呢?

　　如果連續(xù)閱讀過七匹狼過去數(shù)年年報，那么2012年年報很可能讓投資者心驚肉跳。與以往年報不同，七匹狼在2012年年報篇首進(jìn)行了重大風(fēng)險提示：由于采用訂貨會體制，公司財報對于終端銷售反映會滯后，2013年的銷售狀況與業(yè)績表現(xiàn)可能受到2012年終端銷售狀況的影響;宏觀經(jīng)濟(jì)影響帶來的消費終端的景氣度將對公司業(yè)績帶來直接影響，如消費終端持續(xù)低迷，將對公司未來業(yè)績帶來影響。

　　當(dāng)然，這種宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響與經(jīng)營模式帶來滯后反映的因素，并不能檢驗戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實施情況，我們還需要回到公司的經(jīng)營層面來進(jìn)行具體分析。

　　就業(yè)績而言，七匹狼2012年情況可圈可點：實現(xiàn)營業(yè)收入34.77億元，凈利潤5.61億元，分別同比增長19.05%與36.09%。與其他規(guī)模相近的同行業(yè)上市公司相比，七匹狼的業(yè)績增長情況亦獨樹一幟(見表3)。

      不過，從年報披露的終端渠道情況看，七匹狼很可能開始面對轉(zhuǎn)型零售的挑戰(zhàn)。在介紹渠道現(xiàn)狀時，七匹狼指出，截至2012年12月31日，公司擁有終端渠道共計4007家，比2012年同期凈增加31家。同時指出，整體來說，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，外延式擴(kuò)張在報告期內(nèi)受到一定壓力。

　　值得關(guān)注的是，七匹狼2012年年報并未具體介紹終端渠道的結(jié)構(gòu)情況，而在2011年年報中卻具體介紹了自營與加盟店年度增減與分布情況。我們認(rèn)為，七匹狼2012年年報的這種信息披露的倒退，很可能是因為當(dāng)年加盟店數(shù)量出現(xiàn)了大幅的凈減少。

　　在轉(zhuǎn)型零售的過程中，七匹狼2011年凈增加終端渠道451家，其中以加盟方式凈增加門店309家，以直營方式凈增加門店142家。如果2012年七匹狼自營方式增加門店維持在142家的水平，那么在總渠道凈增加僅31家的情況下，加盟店數(shù)量凈減少超過100家。如果是這樣的話，與2011年加盟店凈增加309家相比，凈減少超過百家的趨勢可謂驚人。

　　如此，就七匹狼而言，如果出現(xiàn)直營店增長而加盟店增長減緩甚至負(fù)增長的趨勢，除去宏觀環(huán)境的因素外，似乎需要檢討其經(jīng)營戰(zhàn)略了。一般而言，老店貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績，新店需要培育期。七匹狼加盟店可能開始凈減少的趨勢，無疑使其未來業(yè)績面臨極大挑戰(zhàn)。

　　可喜的是，七匹狼在2012年年報中有些許類似檢討的內(nèi)容，只是表述比較隱晦。比如，在分析公司困難時指出，公司從“批發(fā)”向“零售”轉(zhuǎn)型，人才儲備及人員觀念與零售企業(yè)之間存在一定差距，渠道架構(gòu)對于零售推進(jìn)可能存在抵觸，需要進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整。

　　其中，人才儲備因素在七匹狼過往年報也曾提及，但“渠道架構(gòu)對于零售推進(jìn)可能存在抵觸”這一因素卻是首次提及。而前述關(guān)于加盟店出現(xiàn)負(fù)增長的分析，很可能就是這種“抵觸”的具體后果。

　　如果將單純的品牌運營視做“批發(fā)”，那么向“零售”轉(zhuǎn)型后，所增加的終端零售業(yè)務(wù)顯然與原有的單純“批發(fā)”屬于不同的生意。這從七匹狼近年來的年報中所反復(fù)提到的“人才儲備”方面的困難可以得到印證。由于業(yè)務(wù)拓展至“微笑曲線”的零售一端，無疑會從多個方面影響原有渠道，后者出現(xiàn)反彈與抵觸亦在情理之中。

　　其實，從最初提出轉(zhuǎn)型的情況看，七匹狼對這內(nèi)外兩方面的挑戰(zhàn)似乎估計不足，其核心目標(biāo)亦值得商榷。

　　七匹狼2010年年報中，在介紹渠道建設(shè)時提及了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一些考慮：“批發(fā)”轉(zhuǎn)“零售”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，其核心目標(biāo)在于改變公司原有不關(guān)注終端的經(jīng)營模式，將零售終端消費者需求作為戰(zhàn)略及經(jīng)營的核心出發(fā)點。進(jìn)而又指出，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不影響代理商和經(jīng)銷商在公司渠道中的重要作用，在未來幾年甚至更長的一段時間內(nèi)，公司仍然是以特許經(jīng)營為主的渠道模式。

　　可見，七匹狼將“不關(guān)注終端”歸責(zé)于經(jīng)營模式，進(jìn)而為了關(guān)注終端而向“零售”轉(zhuǎn)型。然而，同樣是在類似經(jīng)營模式下，遠(yuǎn)如POLO，近如安踏體育(02020.HK)，依然處于不斷發(fā)展壯大之中。即便是遭遇行業(yè)冬天，安踏體育相對而言亦受影響較小。

　　“醉翁”意在商業(yè)地產(chǎn)

　　在最近一次再融資之前，2010年年中的一篇報道里，七匹狼董事長周少雄在一篇媒體采訪中說出了心里話：我們也在反思，我們應(yīng)該多一些冒險精神，應(yīng)該說還是有很多機會沒有把握好，比如，我們購買商業(yè)店鋪的腳步還不夠快，本來可以多開一些店，現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)的價格漲得太高。

　　至于資金，周少雄亦透露出再融資的些許意圖：如果從募資規(guī)模來看，近幾年上市的競爭對手，募資金額比我們當(dāng)時上市的規(guī)模都要大，如果我們近年上市，募資也可以做得非常大，募資多了，就可以做更多的事情。

　　這之后不久，2011年下半年，七匹狼推出了定向增發(fā)方案，擬募集資金不超過18億元，全部用于投資建設(shè)“營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化項目”。預(yù)期項目建成后，新增營業(yè)面積18萬平方米，項目達(dá)產(chǎn)后新增年銷售規(guī)模約14億元。項目總投資20.66億元，其中固定資產(chǎn)及相關(guān)裝修費用投資額19.36億元，鋪底流動資金1.30億元，項目建設(shè)期為30個月。根據(jù)七匹狼定向增發(fā)預(yù)案中的投資估算表，店面購置費高達(dá)14.40億元�？梢�，與其說七匹狼向“零售”轉(zhuǎn)型，不如說是向“商業(yè)地產(chǎn)”轉(zhuǎn)型。

　　七匹狼2012年末投資性房地產(chǎn)8.47億元，比年初增加3.08億元，據(jù)介紹是以前年度前期購置店鋪在報告期內(nèi)驗收交付使用。可見，七匹狼購置的店鋪并非自用，而是出租，亦即實質(zhì)上并非零售而是做了房東。

　　進(jìn)一步分析，盡管公司年報中未予介紹，但七匹狼的投資性房地產(chǎn)很可能是出租給了代理商或加盟商。這是因為，一方面，在公司定向增發(fā)預(yù)案中介紹，公司募集資金將優(yōu)化公司現(xiàn)有營銷網(wǎng)絡(luò)布局與結(jié)構(gòu)，擬增加銷售終端1200家，其中以直營方式增設(shè)60家旗艦店和300家專賣店，通過加盟方式增設(shè)140家旗艦店及700家專賣店，按此判斷，很有可能有相當(dāng)部分的店鋪系購置后出租給加盟商。同時，在七匹狼投資性房地產(chǎn)中，有諸多新購入尚未辦理產(chǎn)權(quán)的項目。

　　另一方面， 在發(fā)力“零售”轉(zhuǎn)型較早的報喜鳥年報中，介紹了投資性房地產(chǎn)的相關(guān)用途。報喜鳥2012年末投資性房地產(chǎn)5.03億元，年初為3.48億元，據(jù)介紹，主要系公司購置商鋪租賃給代理商所致。

　　從投資性房地產(chǎn)與固定資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)與變化來看，相較而言，報喜鳥的零售轉(zhuǎn)型更為徹底：年末固定資產(chǎn)12.16億元，年初為9.35億元，據(jù)介紹，主要是購買商鋪自用及擴(kuò)建物流中心所致。

　　值得關(guān)注的是，除卻七匹狼在年報中自述的一些困難，在其2012年年報中破天荒地列示了獨立董事對公司的有關(guān)建議，而這種披露在A股上市公司中亦屬罕見。

　　研讀其中的一些內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)有些建議直指募集資金用途與公司經(jīng)營戰(zhàn)略層面，亦即直接針對七匹狼近幾年的大購店鋪與轉(zhuǎn)型“零售”：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，商業(yè)物業(yè)價格高企，公司應(yīng)進(jìn)行更加詳細(xì)的市場調(diào)研與風(fēng)險評估，謹(jǐn)慎介入;公司直營盈利水平偏低，公司應(yīng)繼續(xù)梳理完善渠道布局，調(diào)整直營經(jīng)營方式，提高公司直營店盈利能力;注重新拓展店鋪的存活率及盈利能力，加強新開店評估及渠道預(yù)警，盡量減少低效店鋪的增量，降低公司經(jīng)營風(fēng)險。

　　客觀而言，在地產(chǎn)泡沫路人皆知的情況下，再繼續(xù)購置店鋪恐怕已不合宜，亦不利于資源的合理配置。七匹狼獨董的建議亦包括回報投資者的內(nèi)容：公司貨幣資金充足，除公司正常發(fā)展所需資金以外，還將產(chǎn)生部分閑置資金;建議公司在證監(jiān)會及深交所規(guī)定允許的范圍內(nèi)通過各種方式盤活存量資金，提升資金使用效率，最大限度地為股東創(chuàng)造價值。

　　如此，在A股市場低迷，股價大幅下挫，參與定增的投資者被套，大股東大量股票質(zhì)押遭遇挑戰(zhàn)的情況下，如果七匹狼能夠更改募集資金用途，一方面為可能的行業(yè)周期變動儲備彈藥;另一方面也可通過回購等方式來返還投資者，很可能是更為明智的做法。

　　就日益倡導(dǎo)并重視股東回報的監(jiān)管層而言，應(yīng)該也樂于見到并鼓勵回報投資者的舉措，進(jìn)而也應(yīng)該綠燈放行合理化的更改募集資金用途。