周大生核心產(chǎn)品毛利率畸高畸低 擴(kuò)張策略很矛盾

繼通靈珠寶成功上市之后，另一珠寶品牌周大生珠寶股份有限公司（下稱“周大生”）也坐不住了。11月16日，公司再次向證監(jiān)會(huì)遞交招股說(shuō)明書，欲展開新一輪上市沖刺。

上次周大生沖擊IPO，還是在2014年年末。彼時(shí)周大生是在“借殼”失敗后轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO，但最終并沒能如愿。那么這一回周大生“卷土重來(lái)”是否能順利上市呢？

從這次遞交的招股書來(lái)看，周大生在募集資金總額上并沒有發(fā)生什么改變，還是擬發(fā)行不超過7900萬(wàn)股，共擬募集資金14.6億元。那么，周大生在此次IPO中募集資金的用途具體是什么？據(jù)公司披露的利潤(rùn)數(shù)據(jù)，公司產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)超同行，原因何在？公司在此前頻繁關(guān)店，為何又將募集資金主要用于新店擴(kuò)張上？近日，《投資者報(bào)》記者聯(lián)系公司相關(guān)負(fù)責(zé)人詢問以上問題，但并沒得到合理解釋。

“忽高忽低”的毛利率

在滿眼的“周姓”珠寶品牌中，周大生的主要業(yè)務(wù)并沒有什么太大的不同，主要也是品牌珠寶首飾的設(shè)計(jì)、推廣和連鎖經(jīng)營(yíng)。但是其產(chǎn)品主要委托外面的加工廠加工，自己并不參與生產(chǎn)加工。產(chǎn)品中，又以鉆石鑲嵌首飾盒素金首飾最為主要，占了公司90%的營(yíng)業(yè)收入。黃金價(jià)格高時(shí)，素金首飾是最核心產(chǎn)品，曾占營(yíng)收的50%。隨著金價(jià)的下跌，周大生鉆石鑲嵌首飾收入逐漸超過了素金首飾，成了新的核心產(chǎn)品。

而據(jù)招股書披露，自2013年以來(lái)，周大生的營(yíng)收就沒有太大的進(jìn)步， 2013年至2016年上半年，營(yíng)收分別為26.78億元、26.63億元、27.29億元和13.47億元。

但是，相較之下，周大生的毛利率數(shù)字卻很是“好看”。據(jù)招股書披露，自2013年以來(lái)，周大生的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率逐年增長(zhǎng)，分別為24.91%、29.71%、30.69%及33.60%，但與此同時(shí)，珠寶行業(yè)前九位公司（包括老鳳祥、東方金鈺等，周大生市場(chǎng)占有率排第三約4.3%）的毛利率平均值僅為9.94%、12.68%、13.33%和15.95%。

對(duì)于毛利率在同行業(yè)中過于“突出”的現(xiàn)象，周大生也在招股書中做了解釋，稱是因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品種類的不同，認(rèn)為“自己只是經(jīng)營(yíng)珠寶類產(chǎn)品包括素金飾品及鑲嵌飾品，而同行業(yè)其他上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)中除了有黃金、珠寶首飾銷售業(yè)務(wù)外，還有其他業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)構(gòu)成存在差異”。

從細(xì)分產(chǎn)品來(lái)看，周大生的素金類產(chǎn)品毛利率這幾年更是達(dá)到了9.61%、14.14%、13.96%和20.50%，遠(yuǎn)超同行業(yè)其他幾家公司素金類產(chǎn)品毛利率的平均值（分別為4.63%、6.46%、6.87%和9.05%）。

雖然業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)不同的珠寶企業(yè)毛利率有一定影響，但是周大生整個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)還不包括加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其素金飾品、鑲嵌飾品主要通過外包工廠加工，這也就是說(shuō)，周大生并不能得到加工這一塊兒的利潤(rùn)，而其原材料（黃金、鉆石）價(jià)格又相對(duì)透明，其產(chǎn)品價(jià)格與其他大品牌珠寶價(jià)格也并無(wú)太大差距，那這么高的利潤(rùn)空間從哪兒而來(lái)？有投資者擔(dān)憂是否外包加工環(huán)節(jié)有“貓膩”。

從其招股書查閱其委托加工廠，有一家加工廠信息有些突兀，就是其前五大加工廠之一廣州佳匯藝首飾有限公司。這家公司成立于2010年，法定代表人為顧廣賢，注冊(cè)資金僅有10萬(wàn)元。而周大生每年向其支付的加工費(fèi)用高達(dá)數(shù)百萬(wàn)元。

二者之間的關(guān)系耐人尋味。相對(duì)于如此大的加工量而言，這家注冊(cè)資金僅有10萬(wàn)元的公司未免顯得過于“單薄”，而且，注冊(cè)資本過低，往往也意味著生產(chǎn)規(guī)模受限，如此小規(guī)模的加工廠產(chǎn)品質(zhì)量是否能得到保證，不得而知。再加上周大生在2013年就被央視“3·15”晚會(huì)曝光過黃金摻假事件，這不免令投資者產(chǎn)生聯(lián)想。

不過，除了毛利率過高的素金產(chǎn)品，周大生的鑲嵌首飾毛利率反而遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，周大生鑲嵌首飾的毛利率分別為26.50%、24.83%、26.50%和28.23%，而同行業(yè)公司平均毛利率分別為46.06%、40.98%、42.78%和42.05%。這一現(xiàn)象也相當(dāng)奇怪，再加上周大生稱目前核心產(chǎn)品已轉(zhuǎn)移到鑲嵌首飾之上，那遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的毛利率是否能支撐鑲嵌首飾給公司帶來(lái)更大利潤(rùn)？

“矛盾”的擴(kuò)張策略

除了奇怪的毛利率，周大生本次募集資金和發(fā)行股份雖然和2014年沒什么太大不同，但具體建設(shè)項(xiàng)目發(fā)生了一些變化。

招股書披露，周大生本次擬募資14.6億元，主要用于4個(gè)項(xiàng)目，其中耗資最多的屬營(yíng)銷服務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃募資9.69億元。該項(xiàng)目需工程費(fèi)6562萬(wàn)元，固定資產(chǎn)購(gòu)置5468萬(wàn)元，其他資產(chǎn)費(fèi)用5352萬(wàn)元，預(yù)備費(fèi)約1738萬(wàn)元，而流動(dòng)資金則需要7.78億元。

這個(gè)項(xiàng)目建成之后，周大生將發(fā)生什么變化？據(jù)招股書披露，周大生將新增120家自營(yíng)店及6個(gè)區(qū)域營(yíng)銷服務(wù)中心：新增自營(yíng)店遍布全國(guó)21個(gè)省、36個(gè)市，區(qū)域營(yíng)銷服務(wù)中心分布在北京、西安、成都、鄭州、南京及沈陽(yáng)6個(gè)城市。

但令人奇怪的是，周大生一邊要新增120家自營(yíng)門店，一邊又不斷減少自營(yíng)店數(shù)量。自2013年至2016年6月末，其自營(yíng)店數(shù)量呈現(xiàn)減少趨勢(shì)，分別為339家、339家、299和294家。而且自營(yíng)店平均單店收入也在不斷減少，分別為422.70萬(wàn)元、372.10萬(wàn)元、357.45萬(wàn)元和164.36萬(wàn)元。如此看來(lái)，這些做法都甚是“矛盾”。

除了矛盾的自營(yíng)店策略，周大生還將拓展1000家加盟店。此前，公司加盟店業(yè)務(wù)收入比重一直在45%~55%之間。但是，相對(duì)自營(yíng)店來(lái)說(shuō)，加盟店也更加難以管控。若未來(lái)公司產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督等無(wú)法跟上加盟店數(shù)量迅速擴(kuò)張，導(dǎo)致部分加盟店管理不規(guī)范，甚至出現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)違背公司品牌經(jīng)營(yíng)宗旨的情況，將對(duì)公司的形象和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐珊艽筘?fù)面影響。而且，高檔的珠寶品牌開這么多加盟店，是否會(huì)有損品牌檔次及形象，也令業(yè)內(nèi)專家擔(dān)憂。

除了這些，周大生募資的核心項(xiàng)目“營(yíng)銷服務(wù)平臺(tái)建設(shè)”流動(dòng)資金高達(dá)7.78億元，但公司2016上半年貨幣資金近1.3億元，未分配利潤(rùn)達(dá)5.2億元，因此這筆用途不明的流動(dòng)資金也令投資者懷疑募集的必要性。